收益率曲线未发生结构性变动

　　刚刚过去的第二季度,中国债券市场又经历了一番惊心动魄的波动,与去年下半年相比,有过之而无不及。温故知新,对后市操作自然不无借鉴和指导意义。

　　从二季度后期开始,管理层对于宏观经济走势的看法正在发生微妙的变化,对于通货膨胀的可持续性问题进行了深入思考,对于全局性的总量调控手段------利率调整采取了慎之又慎的态度,尽可能采用数量型调控工具来回收市场流动性,以减少市场的剧烈波动。

　　展望下半年,按照管理层在诸多场合的言论导向来看,我们认为,三季度中宏观调控的重点应该是保持前期所取得的战果,保证一系列调控措施持续发挥效果,进而密切关注宏观经济的后期走向。保持和观察料将是三季度的重点,出台进一步大力紧缩措施的几率较小,而根据观察思考的结果,管理层可能会在四季度选择方向,采取新的操作策略。

　　因此在短期内,进一步采取严厉措施(主要指升息手段)的可能性并不很大,上述紧缩手段是否会出台可能将在四季度中有所定论。

　　进入二季度以来,受到法定存款准备金率再度被调高的影响,我国债券市场再度显现去年9月份的暴跌态势,收益率曲线发生明显的位移,平行上移是主流。

　　考察银行间市场2004年3月30日与2004年6月30日两个时点的收益率曲线可以看出,与一季度国债收益率曲线年期限为轴点发生陡峭化变动不同,在二季度国债市场的收益率曲线发生了大幅的向上移动态势,所有期限品种无一幸免,收益率平均上行幅度达到75个BP,而且从点差对比(点差对比是指,一季度期初和期末的收益率曲线差额构成图示中一季度点差变化幅度；二季度期初和期末收益率曲线差额构成二季度点差变化幅度)情况来看,4年期品种的上行幅度最大,达到92个基点的水平,整体收益率曲线的陡峭化程度加大,这相信是存款准备金利率下调效果的延续。

　　从国债与金融债收益率曲线的变动趋势来看,管理层提高法定存款准备金率的措施对于市场收益率曲线的变动来说,更多起到的是向上平行移动的效果,而只有调整利率才真正可以起到令收益率曲线产生结构性变动。从一季度的实践来看,这一工具的作用范围在2年期以下品种。

　　应该说,交易所市场从暴跌到反弹的走势反映了市场中升息预期的变化。对于这种变化,可以采用计算1年后收益率曲线变化的方式来加以衡量表现。

　　计算发现,进入二季度后,市场的升息预期不断升温,从3月30日到4月29日期间,远期收益率曲线个基点的幅度。但是随着政策消息面的回暖,市场升息预期在明显缓解,从4月29日至6月30日,市场远期收益率曲线个基点的平均水平。目前远期收益率与当前收益率的点差维持在50个基点的平均水平,说明市场对于后期升息50个基点依然心存预期。

　　同时从银行间市场角度分析,目前在期限结构中,远期收益率与到期收益率的点差最大,达到86个基点的水平。这说明,相对而言,2年期国债品种所蕴涵的升息预期更为浓重,相对投资价值更大。

　　目前机构关注的焦点龙头券主要集中于010301、010307、010311和新近上市交易的010404。对此,我们拟从统计角度对上述品种作一分析。

　　相关性比较:以上证国债指数为标准,我们分别考察了0301、0307与0311与大盘的相关性。从附表不难看出,上证国债指数从谷底到反弹结束,反弹幅度达到57.46%,而与此同时,0301券的反弹几乎与上证国债指数同步,相比较下,0307与0311的反弹幅度没有达到57%,说明0301券作为基准债券的作用没有减弱,其代表性地位没有发生改变。

　　可以看出,按照二季度换手率大小排列,新债0404的流动性最好,这主要是与其新近上市有密切关系；而0301、0307与0311的流动性与一季度相比发生了重要变化,其中0301券的换手率与一季度相比,变化幅度不大,在极其疲弱的二季度依然维持了较高的流动性。相比之下,0307与0311的换手率大幅萎缩,仅维持在0.07至0.08%附近,与一季度相比明显萎缩。

　　注：一阶段是指2004年4月12日到4月29日下跌阶段,二阶段是指2004年4月29日到6月24日反弹阶段。